中金公司:2014年A股投资有望转为乐观

来源:腾讯网  日期:2013-11-14

⊙中金公司研究部

——2014年沪深A股市场投资策略报告

·经历了近四年的疲弱之后,A股在2014年的走势有望变得乐观,预计上证指数有望实现约20%的年度收益。基于对中国经济2014年增长7.6%、通胀温和回升的预测,自上而下的预测显示,沪深300指数盈利将在2013年增长13.7%的基础上在2014年实现15.2%的增长,其中非金融盈利将加速增长到18%。

·估值预测基于2014年流动性总体中性略偏紧的判断。在增长平稳、通胀温和背景下,预计货币当局平衡增长、通胀、调结构三大因素将采取中性略偏紧的货币政策态势以促进经济在平稳中逐步实现结构转型;资本流向边际的变化将对流动性造成阶段性的扰动。总体上,在增长平稳框架下,利率市场化、贷款额度控制等使得市场利率有逐步上升趋势。

·建议以地产开局,在年底可能继续低迷的市场中逐步吸纳三大类行业:1)地产及地产产业链上的钢铁、建材;2)大众消费品:家电、食品饮料;3)金融行业中的券商和保险。相对看淡电子、煤炭、有色等板块的表现。

⊙中金公司研究部

一、宏观:期待改革带来纠偏和挖潜

我们对A股市场2014年所面临的经济环境表示乐观。一方面,相比前几年投资者预期已经明显调降,另一方面,中国改革大幕将启,改革带来的纠偏和挖潜将改善增长质量、挖掘增长潜力。再者,全球主要经济体同步复苏有望持续到2014年,使得中国可能面临较为有利的国际环境。我们预计中国经济在2013年增长7.6%的基础上在2014年将保持平稳增长势头,继续实现7.6%的增长。

1、预期已经调降

对于A股市场来说,2013年与之前几年(2010-2012年)相比最显著的一个变化就是,无论是政府还是投资者几乎都已经接受了中国经济增速下台阶、中国经济可以在8%以下增长轨道运行的这一现实。而在这之前的三年中,无论是市场还是政府,都还在挣扎中国是否能够以及是否有必要继续保持8%以上的增长。就是一年前的2012年年底,市场普遍还在预期2013年增长将在8.3%左右甚至更高,直到一季度经济数据公布之后预期才彻底调降下来。

回顾来看,由于经济增长在高位保持了较长时间,无论是居民、企业还是政府,其行为模式和预期以及群体之间的利益格局都适应了这一环境。当经济增长突然转换轨道之后,社会民众预期、政策操作模式、利益格局的转换等明显滞后,与此相对应,A股市场过去几年几乎都是在负面的“预期差”主导下总体呈现单边下行之势。但2013年已经有所不同,虽然大盘指数并没有上佳表现,但众多股票年初至今取得了正收益,主要机构投资者特别是公募基金今年大部分取得丰收。

往前看,市场对经济增长普遍的预期依然偏谨慎。市场一致预期显示,2014年中国经济增长将只有7.4%,增速继续下降,这与前几年每年年底市场都在预期下一年经济好转的状况有了根本区别。而目前的A股市场对中国经济增速逐步下台阶这一状况已经有了很大程度的反应。

2、从内部来看,改革带来纠偏和挖潜,市场对此预期并不高

2014年与之前的几年另外一个重大不同在于,2014年将有改革的期待。

人均GDP约6000美元表明中国目前的经济发展还远未达到经济增长潜力的边界。我们可以将目前的中国经济比喻成一株成长中的小树,虽然这株小树相比幼苗已经成长了数倍之高,但还远未长成参天大树。目前有一道“玻璃墙”限制了小树的继续生长,改革的作用一方面在于扶正小树生长的方向,修剪掉旁枝(“纠偏”),另一方面在于破除阻碍小树继续生长的“玻璃墙”,释放潜力(“挖潜”)。但冰冻三尺非一日之寒,同样融化三尺之冰也很难一蹴而就,融冰之旅可能任重而道远。

3、从外部来看,全球同步复苏概率在增大

2013年美国、欧洲、日本同步复苏,从目前各地经济运行趋势来看,这样的势头很可能持续到2014年,这为中国的外需创造了比较好的外部环境。我们预期美国、欧洲2014年分别增长2.7%、1.2%,均呈现加速之势;日本增长1.8%,相比2013虽有所放缓,但仍是近年较好的水平。

较为有利的全球增长环境一方面将有利于中国出口需求,另一方面较好的宏观环境也将带来全球风险偏好的活跃,使得中国面临较为有利的资本流动,我们预期2014年人民币对美元将升值1.5%。

二、盈利:收入增长和利润率回升拉动非金融盈利加速增长

自上而下的盈利预测显示,沪深300指数盈利在2013年增长13.7%的基础上在2014年将实现15.2%的盈利增长,其中金融行业总体增长13%,非金融行业盈利增长18%。A股公司盈利之所以相对今年能有所加速,特别是非金融行业盈利增长明显主要受如下因素推动:

1)名义GDP的加速增长带动收入段继续保持较快的增速。

2)利润率的继续提升也是2014年非金融行业业绩加速增长的主要动因之一。

(1)毛利率继续提升:历史上原油价格高低对中国非金融上市公司的毛利率有比较明显的负相关性。虽然全球经济明年展望偏正面,但在2014年供给明显释放前提下,预计主要的大宗商品价格可能难有明显表现;

(2)潜在的国企改革、减负增效措施带来的费用控制或费用率有继续下降空间;

(3)营业税改增值税等措施持续实施、范围扩大,使得上市公司的税负,特别是部分服务类行业的税负下降,预计这一趋势在2014年仍将延续。从板块上说,上游行业由于原材料价格低迷可能依然难有起色,但中游行业将有较为明显的改善,而金融行业和下游类消费行业依然平稳增长。

三、流动性及估值:流动性展望中性略偏紧,估值稳中有升

我们认为2014年流动性中性略偏紧,而市场估值则在偏中性的流动性水平上相对平稳,可能出现阶段性的抬升。

1、流动性展望中性略偏紧

影响A股近年流动性变化的主要变量包括:

1)政府在通胀、增长以及调结构三者之间的平衡过程中对货币政策的取向;

2)利率市场化的进程;

3)资本流向在边际上的变化;

4)监管当局对边际上的金融创新的疏与堵;

5)资本市场改革及事件:包括新股发行制度改革、产品创新等。

针对以上几点,我们有如下判断:

1)2014年政府有动力维持中性略偏紧的货币政策:在增长尚可、没有下降到底线、通胀相对温和的背景下,政策的重点可能在维持中性略偏紧货币政策框架下力促经济转型;

2)利率市场化与总体增速平稳背景下,资金成本有逐渐上升趋势:利率市场化以及金融改革深化导致投资选择的多元化,本质上使得拥有剩余资金的居民和企业在边际上能够获得更多的资金话语权。在名义增速平稳回升情况下资金利率将有回升趋势,今年长期国债收益率上升至2011年流动性最紧时候的水平,也是对这一趋势的反应;

3)QE减量时间推迟、全球主要经济体继续复苏,有利于国际资本继续流入中国,特别是在明年上半年;

4)监管当局经常对边际上的金融创新采取或疏或堵的措施,这也增加了对整体流动性的扰动,和对流动性方向判断的难度;

5)新股发行制度改革以及随后的IPO重启可能会对阶段性的流动性造成冲击。其他制度性变化,如融资融券对整体流动性影响偏中性,但会放大个股股价的波动率,尤其是在以个人投资者主导的A股市场上。

基于这些,我们总体判断2014年流动性环境中性略偏紧,资本流向边际上的变化以及新股发行重启等可能会阶段性地影响流动性的松紧变化。

2、估值从低位略有提升空间

截至11月初,基于行业分析员自下而上的盈利预测,沪深300指数前向12个月市盈率约为7.9倍(其中金融5.7倍、非金融11.4倍),接近历史最低位,大幅低于历史均值。在中性略偏紧的流动性环境中,预计沪深300的估值在2014会出现阶段性提升,但仍然很难有大幅的提升。

另外,A股市场的估值也呈现明显的结构性特征。A股中小盘指数(中小板指数及创业板指数)估值波动区间是20-40倍,中枢约在30倍左右,大幅高于40倍以上的估值水平已经被屡次证明是很难持续的相对较高的估值水平。目前中小盘的估值水平还处于向估值中枢回归过程,预计这个过程仍将持续一段时间。

四、市场:有望实现约20%的收益,逢低吸纳三板块

1、沪深300在2014年度有望实现约20%的收益

综合对2014年盈利增长和估值的判断,沪深300随盈利增长和非常轻微的估值变动将有15%-20%的上升空间(对应沪深300指数点位在2700-2800点左右,上证指数在2450点左右),这将是自2010年来以来A股指数首次在年度内取得两位数的正收益。目前市场走势低迷,短期市场可能在对增长和改革相对悲观的预期主导下继续低迷。但随着四季度和明年一季度经济增速可能好于预期,改革预期逐步落实,预计市场有望在年底开始逐步企稳并重拾升势。

2、什么因素会打破投资逻辑

1)改革方向偏差,或者力度低于预期:我们丝毫不否认目前中国经济和市场所面临的困难,过去几年市场尤其是大盘股的持续低迷,估值达到历史低位就是对这些问题的反应。我们对2014年的乐观就是基于边际上的改革会带来缓解和化解这些问题的希望与可能,从目前观察到的迹象来看,相信这是大概率事件。但是,如果改革方向出现偏差,或者兑现低于预期,投资者担心的问题(金融资源继续往低效领域扩张、地方政府债务问题、房地产潜在泡沫、收入差距进一步加大问题等等)最终扩散的速度超过边际上化解的速度,这将使得市场走势差于我们的预期。

在这种情形下,我们相信2014年将是艰难的一年,甚至比过去几年更加艰难。原因在于站在2013年底,结构性机会(偏中小盘成长股)已经在2013年被市场追逐、面临高估值问题;而大盘股在没有改革的情况下依然困难重重,可能很难有持续性的机会(类似2011年,在2010年中小盘表现出结构性机会后2011年大小盘均缺乏获利机会)。

2)外围主要经济体表现差于预期:目前预期主要经济体在2014年继续呈现复苏态势,这将为中国的外需提供有力支持。从资金层面上看,外围经济持续复苏将引发资金风险偏好的提升,这将有利于资本流向中国市场。而外围市场经济如果出现意外的波动,将导致这些条件不成立,从而使得判断落空。

3)房地产的需求差于预期:人口结构变化与房地产需求之间有逻辑上的联系。单从人口结构分析判断,中国房地产的需求可能在近年面临需求增长的拐点。考虑到房地产行业在中国经济中的重要性和联系的广泛性,房地产需求(我们预期2014年房地产销量(按面积)增长3%)差于预期也将影响对市场的判断。

3、行业配置:以地产开局,逢低布局三类行业

在2013年底的市场疲软期建议投资者逐步逢低吸纳下列三类板块:第一、地产及部分相关产业链行业:地产、建材、钢铁;第二、大众消费品行业:家电、食品饮料;第三、金融中的券商和保险。

关注行业名单包括铁路、航运、航空、医药、传媒;依然不看好煤炭、有色等原材料行业,以及高估值、行业趋势仍可能继续恶化的行业,如电子。

4、风格判断:去伪存真,未到全面介入中小盘的时机

建议投资者在进入四季度后逐步撤出“高估值、高盈利预期、高持股集中度”的“三高”板块。10月中旬以来,以创业板为代表的中小市值股票特别是年初至今涨幅比较大的板块和个股,出现了比较明显的回调,虽然部分行业龙头公司已经逐渐在接近长期投资价值点,但中小市值公司表现全面超越大盘的清晰分界点还未到来。一方面,整体估值还偏高,基金年底调仓行为可能还未结束。另外,新股发行制度改革与重启预期将愈来愈强,这也将制约中小市值板块的整体表现。

5、模拟组合推荐

按照行业配置思路以及行业分析员的个股推荐。

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